2017-8-24 8:23:00


  从国际范围上看,交易所之间的互联互通并不少,但成功的不多。沪港通和深港通的广受欢迎,主要是因为顺应了中国内地金融格局调整的现实需要,也顺应了全球金融市场的调整趋势。

  深港通的政策框架,延续了沪港通主要的交易、结算、监管的制度,但有新突破,即取消了总额度限制,再加上互联互通从上海延伸到深圳,实际上把三个交易所联系起来,成了一个事实上的共同市场。所以,评估深港通、沪港通的很多影响,都需放在共同市场的大框架下。比如,在沪港通刚启动时,A股和H股之间存在显著差价,所以部分市场投资者预期,两个不联通的资本市场通过沪港通联通之后,就像两个水面有差异的湖面联通后,水面可能会逐步拉平。但沪港通开通后相当长的一段时期内,两者之间的差距不仅没有缩小,反而扩大了。这让不少的投资者和研究者大跌眼镜,为什么会是这样?

  深入研究可以发现很多有意思的判断。例如,沪港通项下的额度限制使海外资金进入上海市场和上海资金进入香港市场占的交易比例非常小,远不能达到改变当地交易习惯、估值水平和估值习惯的程度。所以,估值差异在联通之后反而扩大,显示出实际上联通的两个市场的估值波动周期以及不同的市场环境和投资者群体,是决定各自估值水平的关键因素。如果这个推理成立,现在互联互通延伸到深圳,总交易限额取消了,估值的差异是会继续扩大,或是会继续保持,还是会缩小呢?主流看法倾向于认为缩小的可能性相对比较大,但从沪港通运行的经验来看,联通之后,几个市场之间的差异预期还会不同程度地以不同方式存在。

  如果说深港通全面开启了深、沪、港市场的互联互通,那么这个共同市场的需求动力来自哪儿呢?

  第一,中国内地的产业转型,需要调整金融结构。比如激励创新,靠银行的贷款融资来激励创新不容易,所以要发展直接融资。中国内地居民投资的产品需求要多样化。目前中国内地居民的财富持有结构的特点,是集中在比较少的金融产品、货币和市场上。经过30多年改革开放积累的财富,中国内地居民持有形式最多的资产类别之一是房地产。我看到的一个估算,现在中国内地城市居民持有的房地产市值是270万亿元,而沪深和香港股市的市值也分别就是50万亿元、40万亿元。我前段时间在香港的一个讨论会上说,一旦启动资产结构转换,内地投资者只要把房地产财富的10%拿来投资香港市场,就会深刻影响港股。

  中国内地居民的财富的第二大储存形式是银行。这些财富怎么转换成其他的金融产品?怎样进行适当的跨境配置?这些都对金融市场提出了很重要的实际要求。2016年,中国内地对国际市场的投资首次超过了外商在中国内地的直接投资。中国内地企业发展到目前这个阶段,有国际跨市场多元化配置的需要。从企业层面说,中国内地企业已从以吸引国际投资为主转为逐步拓展对外的投资。同时,机构投资者如保险公司、个人投资者也有同样或相似的国际化配置诉求。


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2017-8-24 8:07:00

一 、市场需求驱动下的人民币国际化进程:有进展,但是进展不均衡

人民币国际化近年来速度明显加快,但是基本上还是在市场需求的推动下进行的,是在欧美金融危机的背景下全球需要新的相对稳定的货币带动下的国际化。在推进的速度上采取了十分审慎的策略。这个审慎的人民币国际化和人民币可兑换策略,可以从不同时期的五年规划中的表述来对照。我本人作为“十三五”规划专家委员会的委员,参与了“十三五”规划的一些工作,例如,在1996年人民币实现了经常项目的可兑换之后,在人民币资本项目的可兑换方面,一直采取的是十分审慎的态度,从“十五”规划开始就提出要稳步推进人民币在资本项目的可兑换,推进人民币国际化。“十一五”规划,在这个方面用的词汇是有序推进,然后“十二五”规划是逐步推进。到了讨论“十三五”的时候,用了一个“基本实现”资本项目的可兑换。最近刚刚召开的第五次全国金融工作会议,在资本项目可兑换方面,用的词依然谨慎,表达方式是“稳步推进“。

可见,从“十五”规划一直到“十三五”规划,如果说这个主题的政策动向以前很多年可能跟中国许多企业关系不大,因为当时企业对外投资有限,那么,现在这个领域的政策动向开始成为一个影响企业经营的非常重要的政策变量,特别是2008年全球金融危机之后,中国的企业开始在政策的鼓励下加速进行国际化布局,人民币在升值压力下也支持企业走出去,到2016年中国企业的对外投资达到了1701亿美元,达到了一个历史的高点,同时中国企业对外投资的规模也超过了国际资本对中国的投资。同时中国的海外资产里面,民间持有的海外资产首次超过官方持有的海外资产,这也表明中国企业到了一个进行国际化配置的时代。如果说在这个时候人民币还解决不了国际化的问题、资本项目可兑换的问题,那可能就会制约中国企业的全球化布局、以及参与全球化竞争。在特定的市场条件下,因为政策目标出现限制的变化,我们可以看到对外投资领域的数据的变化之大。2017年上半年中国对外投资下降45.8%,其中在房地产、文化传媒这些领域的对外投资的下降82.5%,我们前面很多专家讲得很精彩,讲的主题中,涉及一带一路的也好,涉及全球化的也好,在目前的这个阶段,如果没有人民币国际化的支持,谈得再好的一带一路项目,如果资金流出一紧缩,资金出不去,往往再好的项目也只能干着急,因此人民币资本项目可兑换、以及人民币国际化,正在变成一个越来越现实的、需要企业深入研究和了解的课题。所以,如果我们要预期一下未来五年到十年中国金融界应当会有什么大问题需要破解,人民币国际化一定是排在前面的。这可以说是中国企业发展到特定阶段的客观要求。

刚才讨论英国脱欧时,有专家谈到,英国因为在欧洲现有的治理架构中影响力有限,这成为导致英国脱欧的重要原因之一,脱欧之后,英国就需要从欧洲脱出来、重新在全球化寻找空间,这就必然需要拓展与中国的经贸往来。在处理中国与英国的经贸往来方面,香港具有独特的地位和作用,因此,有专家判断,英国脱欧之后,对于香港的投资会明显增加。我在这里尝试把人民币国际化和香港的定位结合起来,给大家介绍一下我们所思考的人民币国际化的趋势和香港的角色,怎么看待目前这个阶段以及香港的定位。


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2017-8-4 10:08:00
       我曾经去过奥马哈,参加巴菲特年会,在年会开始时,巴菲特会说起一个赌局:
  2007年,巴菲特曾经跟投资者打过这样一个赌:
  “没有一位专业的投资人士,可以挑选出至少五档的对冲基金组合,其10年报酬率能够比得上标普500指数基金。”

  巴菲特以50万美金作为赌注,当时仅有1名经理人接受了巴菲特的挑战。而9年后,标普500指数基金的年化回报率达到7.1%,而5档对冲基金的年化回报率平均只有2.2%。在赌约即将到期之际,显然,股神巴菲特已经稳操胜券。在对赌开始之前,巴菲特就知道自己必赢无疑。他说:“我经常推荐的就是低成本的标普500指数基金,但是只有极少数谦虚的朋友才会相信我的话。如果我和芒格只有30岁,只有一份稳定的工作,我想我们会把所有的钱都投到像约翰?博格尔管理的先锋500指数基金那样的低成本费率基金上。”

  为什么股神巴菲特对于这场赌约的结局如此自信?这里面有一个让人不容忽视的市场真相:在绝大多数情况下,主动管理型基金都无法跑赢大盘指数。

  过去10年中,76.54%的主动管理型基金都跑输了标普500指数,2014年以来跑赢标普500成长股指数的蓝筹成长型基金占比仅不到4%。

  在中国市场上,这种情况也屡见不鲜。Wind数据显示,截至2017年7月31日,今年以来上证综指涨幅达5.46%,上证50指数达15.36%,沪深300指数达 12.92%,中证500指数达0.55%,深证100指数达14.67%,恒生指数达24.20%,恒生国企指数达15.25%。

  而纵观主动型基金的收益,比起主流指数来讲则显得逊色许多。截至7月31日,股票型基金同期平均收益率为7.93%,混合型平均收益率为5.11%,QDII基金平均收益率为11.20%,陆港通基金平均收益率11.38%(数据来源:银河证券)。

  为什么会出现这种现象?这是由指数基金自身所独有的性质决定的。

  其一:指数型基金费用低廉。即使在市场表现相同的情况下,指数型基金的费后收益也优于主动管理型基金。这意味着如果主动管理型基金想要跑赢大盘,那么首先,你得先填满这部分“费用”,才能与指数基金站在同一起跑线上。

  一般情况下,主动管理型基金申购费率为1.5%、年管理费为1.5%、托管费率为0.25%,则主动管理基金费率占到基金收益的这块约为3.25%,而按照指数基金申购费率为0.8%,年管理费为0.5%,年托管费率为0.1%,外加0.03%的指数使用许可费来计算,则指数基金费率占到基金收益的这块仅为1.43%,比主动管理型基金的费后收益高出了近1.8%。

  其二:指数基金不受基金经理风格漂移的影响,适合长期投资。投资者们通常都会面临这样的问题:如果基金经理换了怎么办?不同的基金经理势必拥有不同的投资风格,而不断产生的风格漂移则伴随着换仓、调仓等操作,这一问题会对投资者造成困扰。

  其三:指数基金满仓操作,资金利用效率高,避免择时失误。指数基金的仓位通常都在90%以上,仅预留少量的现金进行日常的申购赎回工作,能够最大限度地利用资金,提高资金的使用效率。而主动管理型基金的仓位则较为灵活,一般来讲,基金经理可以根据对后市的判断情况,灵活地调整仓位。而这种情况在震荡市下的容错率就会低一些,例如,近期市场表现不佳,主动型基金经理选择降低仓位,而又因为这样没有抓住随后的一波反弹,可能就会出现跑不赢大盘的情况。
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2017-7-28 9:18:00

回顾过去几年的宏观政策和经济表现,基本上都围绕着是否以及如何去杠杆展开。2009年起的巨量债务扩张将中国经济带入了债务周期的漩涡;2010年通胀切换到2012年的债务通缩;2013年遭遇明斯基时刻,试图以紧缩出清的方式去杠杆;2014年至2015年则提出紧缩不宜去杠杆,更应以宽松应对并发展股权融资,以及杠杆在不同部门间腾挪,对应的是宽松的流动性环境、试图以做大权益去杠杆以及地产去库存政策;2016年的政策基调再次作出调整,过度宽松并不适宜去杠杆,这意味着回归真正意义上中性的货币利率将成为去杠杆主基调下的选择。同时,加快“僵尸企业”出清以及地方政府债务约束都是去杠杆应有的题中之义。

一、中国宏观杠杆率特点:斜率陡峭、问题集中在国企与地方政府

2009年“四万亿”经济刺激以来,中国宏观杠杆率迅速攀升,从2008年底的141%上升到2016年底的254%,平均每年上升14%。
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2017-6-16 9:32:00

编者语:巴曙松教授一直致力于东西方的学术交流与沟通,他希望能够为推动中国的经济科学的研究从跟随型向对话型转变做出自己的贡献。本文为《中国企业家思想》对巴曙松教授的专访。本次访问巴教授对债券通,沪深港通深入推进对于资本市场发展的影响、股市是否是零和博弈、打破刚性兑付对中国经济的影响等问题进行了解读。敬请阅读。

受访人/巴曙松


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2017-4-19 8:25:00
 
  巴曙松   王月香

  □巴曙松 王月香

  ■金融去杠杆,去的是无资本支撑、脱离监管的杠杆。而金融杠杆的高低,应与经济增速、资本充足和监管要求相适应,一旦超过经济发展的速度,或者脱离资本的支撑,那必将走向金融泡沫。

  

  ■货币市场利率的提高和流动性的收紧,打破了加杠杆的基础,使得融资成本提高,利差受到挤压,这是金融去杠杆的必要条件,也将会伴随去杠杆的整个过程。

  

  ■在去杠杆的初期,企业的融资数量可能会有所减少,但长期看企业的融资结构将得到改善,成本得到降低,从而更有效地支持实体经济的发展。

  在本轮供给侧结构性改革中,“三去一降一补”成为中国经济改革的主要抓手,其中“去杠杆”主要涉及的是政府部门、非金融企业和居民部门的杠杆,而对于金融去杠杆,目前看来实际上并未有明确的界定和衡量指标。金融业本身作为一种高杠杆经营的市场主体,其自有资本占比相对较低,正因如此,对其监管的重要内容之一,就是聚焦于资产扩张需有足额资本的支撑,而金融过度加杠杆的过程正是无充足资本对应的资产扩张。自2016年起,中国金融体系的去杠杆逐渐受到市场的关注,以银行为主体的金融机构的资产扩张开始游离在传统监管指标的监控范围之外,并在一定时间窗口内对货币市场、债券市场等造成局部冲击。

  

  本轮金融加杠杆是如何形成的

  (一)加杠杆的基础:宽松货币环境


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