2017-6-16 9:32:00

编者语:巴曙松教授一直致力于东西方的学术交流与沟通,他希望能够为推动中国的经济科学的研究从跟随型向对话型转变做出自己的贡献。本文为《中国企业家思想》对巴曙松教授的专访。本次访问巴教授对债券通,沪深港通深入推进对于资本市场发展的影响、股市是否是零和博弈、打破刚性兑付对中国经济的影响等问题进行了解读。敬请阅读。

受访人/巴曙松


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2017-4-19 8:25:00
 
  巴曙松   王月香

  □巴曙松 王月香

  ■金融去杠杆,去的是无资本支撑、脱离监管的杠杆。而金融杠杆的高低,应与经济增速、资本充足和监管要求相适应,一旦超过经济发展的速度,或者脱离资本的支撑,那必将走向金融泡沫。

  

  ■货币市场利率的提高和流动性的收紧,打破了加杠杆的基础,使得融资成本提高,利差受到挤压,这是金融去杠杆的必要条件,也将会伴随去杠杆的整个过程。

  

  ■在去杠杆的初期,企业的融资数量可能会有所减少,但长期看企业的融资结构将得到改善,成本得到降低,从而更有效地支持实体经济的发展。

  在本轮供给侧结构性改革中,“三去一降一补”成为中国经济改革的主要抓手,其中“去杠杆”主要涉及的是政府部门、非金融企业和居民部门的杠杆,而对于金融去杠杆,目前看来实际上并未有明确的界定和衡量指标。金融业本身作为一种高杠杆经营的市场主体,其自有资本占比相对较低,正因如此,对其监管的重要内容之一,就是聚焦于资产扩张需有足额资本的支撑,而金融过度加杠杆的过程正是无充足资本对应的资产扩张。自2016年起,中国金融体系的去杠杆逐渐受到市场的关注,以银行为主体的金融机构的资产扩张开始游离在传统监管指标的监控范围之外,并在一定时间窗口内对货币市场、债券市场等造成局部冲击。

  

  本轮金融加杠杆是如何形成的

  (一)加杠杆的基础:宽松货币环境


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2017-3-28 8:41:00

中国银行业协会首席经济学家  巴曙松 教授

2017年春节过后,部分城市房地产市场迅速回暖,成交量和价格都出现了较大幅度的上升。3月中旬,北京、广州等城市相继加大房地产调控力度。结合中国房地产新常态的长期趋势,分析调控政策的短期影响,可以预计,当前中国房地产市场的波动正在出现一些明显的变化。
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2017-2-17 9:58:00

  ?经济运行有周期,这种周期波动会影响到不同的行业,经过完整周期检验的行业,才是逐步走向成熟的行业。资产管理行业也是这样,从前几年资产规模大幅度的扩张,到现在中国资产管理行业达到80万亿左右,接下来应该说资产管理行业正在进入一个周期调整阶段。这个调整的动力,一部分来自于实体经济的调整,实体经济里面去库存、去产能、去杠杆也会直接影响到财富管理行业。具体来说,中国接下来去产能的推进是重点,这一轮的产能过剩行业基本上在产业上游,资本密集型居多。这些产业,有相当一部分资金来源是通过各种理财产品或者金融机构为通道来做的。所以这一部分实体经济的调整,必然会反映在资产管理行业,表现为违约率的上升,产品收益率的回落等等。

  从一般意义上来看,资产管理行业进入调整周期,我觉得有几个方面的趋势值得关注。

  第一,不同的信用利差,不同资产中的风险溢价,会逐步反映在利差上。这是金融市场在经历了长期的低利率之后、流动性异常宽松之后、以及异常宽松的流动性把不同资产的风险溢价拉平之后,必然出现的一个趋势。

  其次,现在,各种银行理财产品的收益率已经有了明显下降,但实际上还是高于可持续的利率水平。在调整期,收益率水平可能还会出现下降的趋势。这可以比较一下上市公司平均的回报水平,以及市场上不同风险的利率水平,就可以看出这个趋势。

  第三,分不同类别的金融机构观察,不同的金融机构参与财富管理市场的商业模式、产品、以及风险管理能力不一样,所以在调整期面临的压力会有差异。从银行理财产品来说,值得关注的风险,首先就是需要关注中小银行,特别是这些中小银行依赖理财产品筹集资金的比例明显高于大型银行。对于这些中小银行来说,理财产品可以帮助它们绕过分支机构的约束,绕过存款保证金的约束。即使从上市公开能获得的中小银行数据和负债比例看,有的中小银行已经高达40%、50%了,所以这个调整期会促使中小银行面临比较大的流动性压力。同时,我们从数据上还可以看到,银行理财市场短借长用的期限错配还是很明显的,理财产品的期限基本在一年以内,但是投的资产一般比较长。这样,在调整时期,特别是一些季末、年末的时期,流动性的进展就会表现得十分明显。


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2017-1-20 8:38:00

  从金融史来看,每一次席卷全球的金融危机,都必然导致全球经济金融格局的洗牌和重组,也同时推动着经济金融理论研究和实践探索的重大调整。因此,往往在一次危机后,金融行业才能真正得到全面的洗牌,而那些历经风雨能够坚持下来的,往往才能成为下一轮周期发展中的王者。也正是在危机过后,各种关于金融危机的理论和实践研究的著作往往会大量涌现,这就给我们观察金融危机提供了一个难得的机会。

  一

  从世界范围来看,中国经济正经历着一个崛起的过程。在此过程之中,伴随着自身实力的增强,中国在国际金融市场上的影响力也在逐步提升。一方面,中国终于开始成为世界金融市场上的一位不可或缺的参与者而不再是旁观者,并逐渐在国际市场上具有了一定的影响力和话语权;另一方面,中国金融界在知识储备和经验积累上,似乎并不足以为适应在世界市场上已经获得的重要地位、或者将要获得的更为重要的地位和职责做好准备。

  现代国际金融市场体系到目前为止依然是主要发达经济体主导的,从本质上而言,中国人参与到基于西方文化规则之上而建立起来的现代金融市场之中去,本身就需要一个跨文明的理解、交流和参与的渐进过程。更重要的是,由于在较长一段时期内独立在国际市场之外,中国的金融界实际上对于国际市场的一线经验相对缺乏,对国际金融各层次小圈子的实际运行规则更是知之甚少。在这种情况下去参与国际金融市场的博弈,减少无谓的错误已属不易,更遑论熟练掌握并自如地运作国际规则了。

  从中国国内市场发展角度着眼,中国的金融市场在经历了起步阶段的快速成长之后,目前也正酝酿着深刻的转型和变革。随着这几年中国金融市场的参与程度的更加广泛,金融制度市场化国际化改革的逐渐深化,中国的金融市场和各类金融机构应当向何处去,新的赢利模式应当如何建立,则同样需要一些经验和借鉴作为参照。


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2017-1-12 9:21:00

  编者语:在全球老龄化的大趋势下,中国的老龄化速度更快,由此造成的负担也会更重。老龄化将对经济金融产生一些基础性影响,如降低居民储蓄、改变消费结构、影响金融机构格局等。未来养老金融也面临着广阔的发展空间。以社会保障计划、雇主养老金计划以及个人储蓄养老金计划为主题的三支柱养老保障体系是发达国家的普遍做法,也是未来中国养老金改革的方向。本文观点仅代表作者作为一位研究人员个人的看法,不代表任何机构的意见和看法,敬请阅读。

  人口老龄化是一个全球性问题,对中国而言,老龄化将呈现速度更快、间隔更短、负担更重的趋势。

  若按国际标准,将65岁以上人口占比从7%提高至14%作为衡量人口“老化”的标志,西方主要发达国家完成这一转变的时间跨度通常在40-100年,日本为25年。据联合国预测,中国最早将在2025年达到、甚至超过14%,即中国和日本一样,只用了25年时间就将完成人口“老化”的跨越。

  日本自20世纪50年代末跨过“刘易斯拐点”,至90年代中期跨越“人口红利拐点”,时间跨度接近40年,在这40年中日本得以成功转型为发达国家;然而中国从2003年前后迎来“刘易斯拐点”,到2015年前后关闭“人口红利窗口”,时间跨度仅略超过10年,因此,中国人口结构转变的压力远远大于日本。

  老龄化将对中国经济金融产生一些基础性影响,如降低居民储蓄、改变消费结构、影响金融机构格局等。更重要的是,在中国现有养老金制度下,养老金缺口持续扩大。未来养老金融第二、三支柱的兴起,将为金融资产管理行业带来发展空间。

  养老金融不仅包括第一支柱养老金金融(主要是养老金制度安排和养老金资产管理),还包括养老服务金融和养老产业金融等第二、三支柱,分别针对养老金资产保值增值、老年金融消费需求以及养老产业投融资的需求。

  尽管中国养老医疗保险覆盖率已大幅上升,但由于过分依靠第一支柱,养老保障基金存在很大的缺口,养老金的长期可持续能力仍较弱;2015年中国社保投入资金规模仅为社保基金需求规模的87%,填补该资金缺口仍是重大挑战。这意味着未来养老金制度改革的必要性以及金融机构业务方向的潜在空间巨大。

  从制度上看,在过分依靠第一支柱支撑养老体系长期不可持续的背景下,以社会保障计划、雇主养老金计划以及个人储蓄养老金计划为主题的三支柱养老保障体系是发达国家的普遍做法,也是未来中国养老金改革的方向。预计改革的重点是大力发展第二、三支柱养老金,建立养老金投资运营体系等。

  从养老金资产管理上看,养老金与金融市场有效对接有助于带动养老产业及金融行业。养老问题本质上也是带有典型的金融特征的问题,存在着跨期、跨地域资产配置的基本需求。经营养老金融商品、涉及养老产业和提供养老金融服务的行业都可归为养老金融业。


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2017-1-11 9:23:00


  很高兴参加今天的会议,谈一点个人的研究心得和体会,不代表任何机构的意见和看法。我的题目是《互联网金融创新的机遇与挑战》。最近这两天在中国金融界广受关注的就是国务院关于清理互联网金融规范化发展的部署。我就利用这个大题目讨论下互联网发展的机遇与挑战。大家知道中国互联网发展的前一阶段,呈现了非常快速发展的趋势。从现实市场上不同互联网金融的业态来看,市场实际需求是推动互联网不同领域金融发展的重要动力,比如余额宝能够快速地发展恰恰得益于当时市场的大背景。互联网的支付以及消费信贷的发展相对聚焦从而产生了互联网支付和消费金融。受相对宽松的大环境影响和实际需求,互联网金融行业总体上都一度实现了快速发展。宽松是与发达市场相比较而言的,全球主要发达市场对于互联网参与金融业务从一开始就有非常严格的准入、监管要求。而中国的监管处于相对比较宽容包容的态度,潜在的监管理念是认为互联网是非常大的创新,很难找到合理的监管边界,所以先给予市场一个探索的机会,找到了适当的商业模式后再酌情规范。相对而言与其他发达经济体包括香港在内,中国内地对于互联网金融的监管比较宽松,对于互联网金融创新预留的空间比较大。

  从市场运行看,中国的互联网金融的活动主体主要集中在五类机构,六个业态。五类机构分别在互联网支付、网络借贷、股权的众筹和融资、互联网基金销售、互联网保险以及互联网消费金融。主要的金融机构覆盖了传统互联网机构、互联网电商、新兴互联网机构等。中国对于互联网金融的发展,在整个成熟的业态、商业模式还不是很清晰的情况下,总体上是持比较宽松的态度。在李克强总理的政府工作报告中连续两次提到了互联网金融,2014年3月5日是第一次有互联网金融的概念。到2016年3月17日互联网金融首次写入“十三五”规划纲要里面,这意味着对互联网金融正式的确认,正式确认其存在的重要性和必要性。十部委实际上也是对他的独立创新持默许其发展和探索的态度。“十三五”纲要也提出要强化其引导。因为陆续出现了一些互联网金融不能偿还的风险事件之后,国家相关部门开始强调组织建设,成立了中国互联网金融协会。


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2016-11-23 14:14:00

  深港通开通在即,正式启动的时间成为市场关注的焦点。

  11月23日,“深港通·交易所推介会”在上海举办。腾讯财经从与会人士处获悉,香港交易所首席中国经济学家

  巴曙松在此次会议上透露了深港通开通的几个约束条件,据此可以大致推测出深港通开通的时间。

  第一,目前深港通技术准备都已完成,交易所也已测试过多次。但是从公布到正式启动,要留给市场的中介机构两周左右的,内部调试及与客户沟通的时间。这是第一个约束条件。

  第二,最好不要在11月最后一周。因为最后这一周,是国际上一些代表性的指数公司调整上市公司样本的时间窗口。如果挑这个时候,由于上市公司的调进、调出,会导致市场波动。这是第二个约束条件。

  第三个条件,证监会主席刘士余提到,深港通2016年年底必须启动。而从12月中下旬开始,国际范围内大部分国家基本就开始放圣诞假了。

  第四个,最好是周一。因为深交所、港交所以及券商工作人员,可以利用周末模拟演练、与客户磨合两天。

  “满足这四个条件的时间,其实并不多,大家一猜就能猜得到是哪一天。”巴曙松说。

  此前市场猜测,深港通可能在12月5日开通。

2016-11-2 10:29:00

  编者语:本文系巴曙松教授在张培刚发展经济学系列讲座第十九期上的演讲,该文提到以深港通为标志,上海、深圳和香港的三个交易所连接而形成的互联互通平台会成为一个新的共同市场,而在互联互通的背景下,我们怎么看待沪港通和深港通,实际上就是延续原来的国内的企业与国际市场的流动性在香港匹配的需求,互联互通提供了另外一种现实的业务需求支持,就是把国内的流动性和国际的产品在香港匹配,满足国内的居民、企业和机构进行国际资产配置的需要,所以互联互通推动了一个共同市场框架的初步形成,并且还推动形成了一个全新的、可进一步拓展延伸到新股、债券、商品市场的共同市场的框架,敬请阅读。

  文/巴曙松

  主持人:老师们,同学们,下午好。今天非常荣幸邀请到著名经济学家巴曙松校友回母校讲学,带来新的金融市场的发展动态。对于巴老师,相信大家都对他有所了解。就像前面所介绍的,巴老师目前在香港交易所任职,今年上半年参与启动了一个非常重要的专题培训项目,港交所与伦敦交易所走进内地知名高校进行金融专业知识的交流,当时就选择了我们的讲堂,当时也是由巴老师亲自启动的。巴曙松老师同时也兼任中国银行业协会首席经济学家,大家可以从他参与的一系列重要的研究工作了解到中国金融业发展的一些最新动态。巴老师目前也是非常有影响力的金融政策咨询专家,也直接参与了一些金融政策的讨论制定。他把金融的理论、实践和政策三个方面进行了有机的融合,还曾经为中央政治局讲过课。巴老师同时也是我们经济学院的兼职教授,一直都有带研究生,如果在座的学生有机会成为巴老师带的学生就十分幸运了,当然,你坐在这里听了他的课就是他的学生了。

  下面,我们请巴曙松教授给我们带来最新的金融市场动态,此次讲座的主题是“关于互联互通推动共同市场发展,从沪港通到深港通”,我们也把这一讲题列为张培刚发展经济学系列讲座的第十九讲。这个系列讲座是在张培刚教授去世后,为了传承张教授的学术传统和学术精神而设立的,这个系列讲座的设立与巴老师也有密切的联系,巴老师直接推动设立了支持和资助这个讲座的基金。由于巴老师现在是张培刚发展经济学基金会的理事长,因此一直未安排他自己来讲这个由他自己发起的系列讲座,今天我们第十九次讲座终于请到了巴老师作为张培刚发展经济学基金会的理事长,也是我们经济学院自己的老师亲自来主讲。下面,我们以热烈的掌声欢迎巴曙松老师。

  巴曙松:.谢谢张院长的介绍,也非常高兴今天能重新回到母校来和各位老师同学们就沪港通、深港通以及由此引发的关于金融市场、金融政策的一系列问题进行交流,介绍一些我们的研究、思考和看法。


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2016-11-2 10:20:00

  编者语:由于规模经济、交易成本、价值低估以及代理理论等的长足发展,使得企业并购理论和实践的发展非常迅速,成为西方经济学最活跃的领域之一。《企业并购:逻辑与趋势》一书系统地介绍了并购动机、并购支付方式、并购效应、并购的经济哲学和经济法学等并购活动中的关键主题。书中将并购理论与并购案例分析相结合,同时大量的实证分析贯穿其中,具有较强的实战性。该书中文版由巴曙松教授、周沅帆博士等翻译,由北京大学出版社出版发行。

  一、引言

  上世纪,世界经济经历了几次并购浪潮。近年来,人们观察到企业并购活动已经从区域走向了全球。这几次并购浪潮都与产业冲击或市场时机相关。然而,直到最近的十年,在土耳其的经济中却很少发生本土或跨国的并购活动。企业并购更加国际化的特点和伊斯坦布尔股票交易所(ISE)的出现在这种变化中起到了重要的作用。特别是对土耳其的企业而言,其融资和考虑收购或与其他企业合并的策略的成本降低了。此外,我们可以认为随着监管以及法律的完善,股票交易所的出现正在使信息和监管成本有所降低。结果,这有利于收购企业和目标企业评估收购或合并战略所带来的成本和收益。

  并购活动之所以能够增加企业价值有几方面的原因。依据管理层动机,这些原因主要分为两类:一类体现了自我服务动机,另一类没有体现这种动机。当并购动机与管理层自身利益不相关时,则并购活动应给股东财富和企业价值带来积极影响。成本降低(由于费用降低或更低的逆向选择成本)、效率提高、风险降低(由于多元化)、市场影响力增强(如果企业属于同一行业)都可能增加股东财富。此外,当并购动机与管理层自身利益相关时,我们不应该预期能够观察到企业价值的提升。过去的研究也表明了融资来源——股票或现金可能是企业并购对企业价值影响的重要因素。

  有些学者通过事件研究分析方法来研究并购给收购企业和目标企业带来的短期影响。在公告期前后,相对于期望水平的股票投资回报反映了投资者对于并购给企业价值带来变化的预期。换句话说,这些研究表明了投资者对并购活动的态度。此外,来自综合预测的很多研究认为目标企业能获得正的异常收益而收购企业的回报没有明显的变化。

  传统的有关并购长期影响的研究包括比较并购前后企业的财务数据等。大部分研究表明短期的业绩改善并没有在长期中实现。其他一些衡量长期业绩的方法在研究中也被用于评价并购活动对公司价值的长期影响,这样的一些替代性方法包括X-效率和规模效率等。一些研究者认为这些方法在衡量成本效率而非财务指标上做得更好,它们在考察并购带来的长期影响上更加有效。还有一种观点认为,由于并购后知识技能的积累,企业的创新能力在并购后应该更强。

  越来越多的研究者开始关注跨国并购给企业价值带来的影响。跨国并购不仅引起资源在行业和各国内的重新配置,而且也引起其在各国甚至各大地区之间的重新配置。研究表明地理位置以及经营的集中是跨国并购能够实现价值增值的重要因素。此外,法律法规以及投资者保护的不同也是决定跨国并购的形式和成功率的重要因素。尽管有一些不同的发现,但与国内并购一样,研究指出跨国并购的财富收益更多的归于目标企业而不是收购企业。


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